当前我国中小微企业融资的创新模式

    导读：众筹，必然离不开互联网这个概念。广义的众筹指利用互联网和社交网络传播的特性，让中小微企业家、艺术家或个人，对公众展示他们的公司、项目或创意，争取公众的关注与支持，进而获得所需要的资金完成融资目标。众筹翻译自英文Crowdfunding，crowd是大众的意思，funding是筹资的意思……

主讲人：李祎，美国特许另类投资分析师。2013年11月开始互联网金融创业前在纽约摩根士丹利投资管理部(Morgan StanleyInvestmentManagement)负责1300亿美元基本面分析驱动的主动型股票基金投资风险和估值，并作为定价委员会成员对推特(Twitter)等高科技成长型股票进行从私募期到上市期的定价。2013年大摩成长型股票基金回报率48%，5年年化收益率27%，被权威评级机构晨星评为年度股票基金之星。此前李祎曾就职于美国保德信投资部(PrudentialFinancial)、福特基金投资部(The Ford Foundation)、以及联博(AllianceBernstein)，主要负责股市预测、资产配置及风险管理。赴美前李祎曾在清华大学、中国科学院及NEC研究院进行模式识别方向创新研究工作。李祎热心于公益事业，金融危机期间策划了针对中国16所高校在美留学生的就业指导，曾受邀在哥伦比亚大学中国发展论坛、纽约大学中美投资峰会进行演讲，并在获得美国总统奥巴马赞誉的非盈利组织涨潮资本(RisingTideCapital)指导创业者完善商业计划书和融资策略。李祎从天津市南开中学理科实验班进入清华大学自动化系本科就读，并先后获得中国科学院计算所和美国哥伦比亚大学运筹学硕士学位，现任大纽约地区清华校友会副会长、大纽约地区南开校友会副会长。

一、什么是众筹

说到众筹，必然离不开互联网这个概念。广义的众筹指利用互联网和社交网络传播的特性，让中小微企业家、艺术家或个人，对公众展示他们的公司、项目或创意，争取公众的关注与支持，进而获得所需要的资金完成融资目标。众筹翻译自英文Crowdfunding，crowd是大众的意思，funding是筹资的意思。

首先列举三个令世人瞩目的，在众筹平台上进行的融资项目。第一个项目是智能手表先驱Pebble，属于可穿戴设备。该项目刚开始是在kickstarter，一个预购式的众筹网站上发布的，在发布期间内成功地募集到了一千万美元的启动资金。另一个项目Terrafugia在名为wefunder的众筹网站上发布，这家众筹网站主要针对的是股权式的众筹，这个众筹项目是可以变形成飞机的一个两用型的车，即可以在空中和陆地上来进行转换的交通工具。该项目针对的是合规投资人，也就是要求投资人年收入二十万美元以上、或家庭收入三十万以上、或者净资产（其中不包括房产）达到一百万美元以上，最低可投资的资金是一千美元。目前众筹项目中最热门的一大类就是游戏，游戏starcitizen的筹资在两个网站上同时进行：一个是自己公司的网站上，另一个就是在众筹平台kickstarter。目前该项目已经募集了三千八百万美金，其中在众筹网站kickstarter上制定的目标是两百万美金，虽已超额预定，但跟该项目总共筹集到的资金相比还有很大的差距。因为通常众筹平台要进行部分佣金费用的收取，因此当一些项目要筹集的资金较大的时候，可能会将一部分需要融资资金放到众筹平台，另一部分则利用众筹平台的优势和自身的一个宣传效果达到筹资的最终目的，也就是众筹+自筹两种形式的结合。

二、众筹的背景

1、从创业者角度分析

在互联网大的时代背景下，为什么众筹这种模式能够被投资者和创业者所接受？首先创业者在刚开始需要融资时，很自然地会寻求家庭，朋友，还有傻瓜（指不太懂投资，但是急切参与投资的一类人）这三类人的帮助。但是因为家庭朋友人跟创业者的关系较近，当创业者在进行筹资和进行项目展开过程中遇到很多问题时，这一类非专业投资者往往只能同甘不能共苦，这是创业者需要面对的风险。

一般情况下，中小型企业和微型企业会寻求贷款，也就是会寻求银行或者其他针对小型企业的贷款（例如在美国），但是当与银行咨询的时候，整个审核过程相对比较繁琐，另外批复时间也比较长。在2008年至2010年间，美国有超过17万家小型企业倒闭\,，而另外大多数由于金融危机后信贷紧缩甚至未曾开张。由于次贷危机的影响，在信用基础上进行的贷款——包括抵押和非抵押贷款——整个规模已经缩水不少。所以对于小型企业，这种类型的贷款也不具优势。

对于风投和天使投资而言，它们追求的是一种早期投资的高回报，因此关注的对象一般是高成长型、或者是在传统行业中带有连锁模式的、可以迅速进行链式扩张、能够爆发式增长的投资项目，所以很多项目没有办法在这种逐利的目标下融资。而且对于天使投资来说，由于要充分了解项目，以及自身习惯上的影响，所以一般而言在投资时有地域方面的限制——通常投资人寻求离家近，距离住所方圆100迈之内的项目。而对于风投，高科技、生物科技、TMT行业等类型项目获得的关注相对更多，像艺术类的项目一般很难获得资金，因为风险很高，同时回报率也非常的不稳定。

2、从投资人角度分析

再看资金链的另一头——投资人。从非合规投资人的角度去看，也就是年收入少于二十万美元、或者家庭收入少于三十万美元、或者非房产的净资产低于一百万美元的投资者，在美国现行法律的规定下是不能够公开进行投资的，只能通过线下私募等方式参与初创企业的融资，而合规投资人本身只占美国2%的人口。

另一方面，天使投资人进行尽职调查的时候时间开销很大。如果对某个项目感兴趣，首先要看这个项目的商业计划，继而进行项目展示和见团队，然后开展所有相关的尽职调查，直到最后做决定。这需要一个很长时间的过程，而且最终可能还会选择放弃投资。计算这一年中可以投资的项目再乘以投资项目成功的比例可以发现，这实际上相对而言并不是一种高效的投资方式。

还有一些投资是有地域限制的。在地理条件限制下、在没有互联网加以引导的情况下、没有信息共享的情况下、同时又缺乏内部资源的时候，如果去投资境外的企业，代价和成本相对是比较高的。时间成本、机会成本、以及最后企业的信用风险和成功的整个过程都是难以估计的。目前中国有大量企业进行海外收购并购，如果可以在这些企业成长早期的时候就通过境外投资、通过互联网进行战略布局，那么将是一种值得关注的投资方式。

三、JOBS法案

1、背景和时间轴

JOBS法案一共有五项（有另外两项由于不具广泛性在此略过），我们重点关注第二和第三项，即TitleⅡ和TitleⅢ。首先阐述JOBS法案大的背景和一个时间轴上的过程。在整个金融危机的背景下，小型公司融资渠道比较窄，而且通过上市等方式获得资金比较困难的情况下，美国为了促进就业、以及增强创新能力，在2011年一月份的时候宣布了名为“创业美国”的计划。这个计划的目的是鼓励和帮助小型企业、小型公司成长，创造更多的就业机会，促进创新能力。整个法案推出过程是：2012年3月8号众议院通过法案。2012年3月22号参议院提出了修改意见，并在3月27号提交给美国总统，在2012年4月5号的时候美国总统奥巴马签署了法案。

2、TitleⅡ——针对合规投资人

法案中与众筹相关的主要有下面几条内容。一条是TitleⅡ，主要针对合规投资人。项目宣传以前只能是私下进行，而现在法案规定，准许对合规投资人进行一般劝诱和广告宣传活动，例如通过互联网、通过广告、社交渠道等进行宣传，可以认为合规投资人是有风险意识的。TitleⅡ目前已准许通过并处于执行期。

3、TitleⅢ——针对非合规投资人

而TitleⅢ主要针对公众的、小额的非合规投资人。拟定规则在2013年10月23日提出，从提出后到2014年二月初，已有一个大概三个月左右的审核期，由美国证券交易委员会（SEC）进行审核，同时收集规则涉及受众包括投资人、创业者等中小微企业家、律师、教授、经济学家、该法案关注者等的反馈意见。目前来看通过时间还会延后，预计在2014年的夏季才能修改完善并通过。

在这个拟定规则中，较重要的有三点，第一个是交易金额，第二个是公司披露，第三个涉及到众筹平台。交易金额方面的规定有两个方向：第一是指一个公司在12个月内最高只能通过众筹筹资100万美元，如果公司风险高的话，该项规定可以避免更大的损失，起到保护投资者的目的，同时也起到促进投资风险分散的效应。第二是从投资者角度来说的，法案规定投资者在12个月内，最高将获准投资：如果年收入和净资产少于10万美元，可投2\,000美元或5％的年收入或净资产，以较高者为准；如果年收入或净资产等于或超过10万美元，可投10％的年收入或净资产，以较高者为准。同时，法案规定在12个月内，这些投资者将无法通过众筹购买10万美元以上的证券。这项规定的合理性可以参照财富管理中的资产配置方案来理解，在一定程度上把高风险的投资比例限定在可承受的损失范围内。

第二项关于公司披露，要求很多。首先，构成人员方面，核心成员和董事、以及占公司20％及以上股份的股东信息都需要披露；其次，公司的业务和发行募集资金的使用计划也需要披露；第三，公司还要披露证券的价格、目标发行量、截止到期目标发行量、以及公司是否会接受投资超过目标发行量；第四，其他需要披露的信息，包括某些关联方交易，公司的财务状况的描述，12个月内公司财务报表（必须附带公司的纳税申报表的副本或财务报表）；最后，美国证券交易委员会（SEC）要对整个募集状况有所了解，筹款的进度和年报都需要提供给SEC和投资者。

第三项是关于众筹平台，要求也比较多。众筹平台产品将只能网上操作，通过一个由注册经纪人或资金门户控制的平台进行，这是一种新型的美国证券交易委员会注册方式。另外，众筹平台还需要1）为投资者提供指导材料；2）因为投资人是非专业的、非成熟度很高的投资人，因此要进行尽职调查和信用方面的审核，采取措施以减少欺诈的风险；3）提供有关产品和发行人的信息；4）提供沟通渠道，可以参照亚马逊网站，允许对产品在平台上讨论；5）促进众筹证券的发售及销售。同时法案禁止众筹平台：1）提供投资意见或建议；2）拉客购买，出售或承销证券；3）在募集的补偿方面施加一定的限制；4）持有，控制，处理投资者的资金或证券。

四、众筹的四种模式

众筹一共有四种模式，分别是奖励式、捐赠式、债权式和股权式。这里相应列举一些比较有特色的众筹平台：1）回馈产品或服务的奖励式——kickstarter、indiegogo、fundable；2）公益慈善的捐赠式——gofundme、crowdtilt；3）返还本金和利息的债权式——lendingclub、prosper；4）给予股份的股权式——circleup、angellist、wefunder、fundable。目前奖励式、或者叫预购式，以及股权式的发展比较迅猛。一个是lendingclub，有可能2014年上市，属于债权式平台；另外一个是indiegogo，刚刚募集了四千万美元的融资，未来有可能成为奖励式+股权式的商业模式。从创始人的态度来看，kickstarter会继续坚持奖励式。

五、众筹的喜和忧

1、众筹的优点

从创业者的角度而言，它的优点首先在于降低门槛，草根创业者可以相对容易融到资金，并推出具有创新力的产品或服务。其次，众筹提供了从客户端到商务端信息的反馈，这是一个非常有用的信息渠道；创业者还可以从项目受投资者的欢迎度以及投资者的反馈看出项目定价是否合理。最后众筹提供了一个优秀的广告平台，在众筹平台上融资成功了可以拉动潜在消费群，融资失败也能吸引潜在投资人。因为众筹平台如kickstarter，通常都是一些比较有影响力的网站，容易受到社会关注。很多关于科技、艺术等方面报道的网站、媒体经常会寻找受到投资者关注的项目，因此在众筹平台融资很容易能获得一个爆发式的媒体传播效应。只要项目和产品本身有一定的吸引力、影响力或能解决用户某方面的市场需求，一定程度上能获得比风投或天使投资更大的影响力，受到的关注度也更高一些。

从投资人角度看，首先是投资门槛降低了，普通投资人可以参与到伟大产品的诞生中，获得投资收益；其次是风险的分散；第三是尽职调查的高效化，众筹平台会帮助投资者筛选信息，同时能实现信息数据化、数据透明化，并且规范简化流程；最后是能够通过互联网发现全球优质项目，通过众筹平台实现跨地域投资和早期产业布局。

2、众筹的缺点

众筹也有缺点。对于创业者而言，首先需要面临订单压力——规定时间内完成产品的开发与制造，实现对支持者的承诺，否则信用将会极大受损；其次在股权投资方面缺乏创业指导，不能获得传统VC或天使投资的行业人脉和经验积累；第三是投资人不够专一——股东过多影响决策，同时不能保证后续资金链的完整；最后是羊群效应——明星立项人以及明星项目能获得更多注资，但是没有影响力的项目将会遭遇忽略和被挤出。

另外，投资人也需要面对不同的风险。首先是项目风险——公司的信用、非专业投资人的判断；其次是平台风险，包括尽职调查的合理性，信息披露的真实、全面、公正性，以及平台安全性；第三是估值风险——初创企业估值是否科学、是否合理；第四是退出风险——投资回报周期长，同时缺乏二级市场的流通性。

六、众筹的发展

根据2013年10月世界银行最新发布的《发展中国家众筹发展潜力报告》，众筹模式已在全球45个国家成为数十亿美元的产业。预计到2025年，中国众筹规模将达到460亿美元~500亿美元，全球发展中国家的众筹规模将达到960亿美元。众筹平台盈利模式主要为佣金和月费，如果融资成功通常收取的佣金约为5%，倘若融资失败有的众筹平台如kickstarter退还预定费用并免收佣金，而有的众筹平台如indiegogo给出除之前所述的方式外还有一种选择，可以保留所筹部分款项，但会收取高达9%佣金，若成功则退还5%；月费制则是融资期间缴纳固定的费用，如fundable每月收取179美元。全球通过众筹的融资量呈逐年上升的趋势：2010年为8900万美元，2011年为15亿美元，2012年为27亿美元（其中16亿美元来自北美），预计2013年能达到51亿美元。世界领先众筹平台的数量分布较集中，其中美国有344家位列第一，英国拥有87家位列第二，法国则有53家位列第三。2009年到2012年，众筹平台的年复合增长率为63%，其中发展最快的是奖励平台，因为其约束最小，增长率为524%，股权平台排名第二，为114%，债权平台为78%，捐赠平台的增长率为43%，。

七、众筹在中国

首先国内相关法律并不完善，因此存在非法集资的法律风险。其次是信用体系缺失的风险，在美国每个人都有一个SSN，即社会安全号，通过安全号可以查到个人的信用行为，公司的信用也有一套比较完善的系统去记录、评价和约束，而在国内缺乏类似的信用体系。第三，国内大多数投资者存在保本意识，除非是非理性投资的暴富心理，否则股权式的投资方式并不太受到欢迎。第四，对于捐赠式平台，我国公益文化也是缺失的。

接下来举几个国内的众筹例子。一个著名的例子是美微传媒，该项目在淘宝上进行股权式的融资，最低投资门槛为100元，最终募集到了225万；之后受到证监会的关注和指导，向投资者返还了38万。现在该传媒发展较好，因为进行了很多信息披露工作，同时也被证监会监督管理，目前和腾讯还有一定的合作。第二个例子是3W咖啡，该项目是在微博上号召，进而圈内进行股权融资，每一股6000元，吸引了约180名投资者，大部分都是著名的天使投资或风险投资人、以及TMT等行业的领军人物，目前除发源地北京外已经在深圳等创业氛围浓重的地区进行了连锁经营。还有近来比较火的、基于微信平台的AA收款及红包现象，目前来看这是事件后进行的回馈资金的行为，但实际上完全可以先进行资金的筹备，然后再进行活动或组织；从众筹的移动发展路线来看，微信是可以大有作为的。另一个具有励志意义的项目叫“大鱼·海棠”，是在文化（现阶段是硬件）方面的一个垂直化众筹平台“点名时间”上进行融资，融到一百五十八万，该项目整个制作成本应该至少要三千万，因此还在不断地寻找投资商。这个项目是一个清华的学生发起的，制作比较精美，这是国内文化方面众筹的例子。另一个例子是钱科铭等人在微信上，通过捐赠式、回报式方式在进行上学款项的筹集，以进入中欧商学院的中欧创业营。

在中国发展比较好的、或者说已经有一段发展时间的众筹网站包括天使汇（股权），大家投（股权），众筹网（综合），梦想汇（综合），中国梦网（综合），点名时间（硬件），追梦网（文化），觉JUE.SO（手艺），淘梦网（微电影），乐童音乐（音乐），酷望网（大学生）等。前两家是股权式的，目前主要是针对天使投资和风投。

八、众筹的未来

未来如果众筹可以提供交流互动的话，融资效果可能会更好，这包括信息披露、融资方面进展的披露、还有产品版本的完善、线下面对面的接触，线下的众筹等，现在已经有一些这方面的尝试。对于众筹来说，线上是一种传播信息的渠道，包括互联网、移动端、交互设计、云、大数据等工具可以把信息比较清楚完善、而且有交互性地传递给信息接收方，信息接收方可以是天使投资人，可以是普通投资人，可以是用户。而线下主要是建立信任。首先，品牌公信力一定要有，这样才能够得到投资者的信任和关注；另一个可以建立弱关系中的强关系，例如投资者有可能会更关注校友的项目、或者前同事的项目；第三，人和人之间关系需要被投资，这来自共享的时间、共同参与的事件和活动，以及面对面的接触、感知。希望未来众筹平台可以提供这种交流互动来弥补线上的不足。

众筹的未来可能会有本地化、移动化、两极化、垂直化等发展趋势。如咖啡馆、园区、老年活动中心等带有公益性质、被公众所使用的项目，可以进行本地化的众筹。而移动端目前开发的还不够多，过去认为重决策主要是在PC端，轻决策主要是在移动端。但随着移动端不断地完善，未来趋势将逐渐向移动端靠拢，尤其是金额较小的投资，未来可能通过移动端完成。两极化包括两个引申含义，一个含义是优秀的项目有可能会被疯狂地投资，相对弱的项目就无人关注；另一个含义就是部分众筹平台纯做中间人的角色，而另一些众筹平台由风险投资人主导，带有半私募半公众性质，其中有许多活跃的天使投资人。

目前众筹还出现了许多新的概念。众筹最初的目的是让中小型企业和好的创新企业能够进行融资和生存，但现在来看，还需要解决相关的市场、税务、人才配备、法律方面、还有整个公司建设过程中遇到的问题，这就提出了众建（Crowdbuilding）的概念。另外一个概念是领投+跟投（Leading Investor+FollowingInvestor）。通常投资者分为普通投资人和合规投资人，合规投资人中还分为对某个领域非常了解的专业投资人，以及相对而言专业方面差些、但是对风险控制方面有丰富经验的投资人。领投就是由专业投资者进行尽职调查，决定投资，其他人跟着投入资金，以私募基金、特殊目的实体（SPV）有限合伙公司等方式（根据不同国家法律尽量简化规避）共同完成资金募集。该种模式信息方面的披露在网上进行，但是资金方面的周转有的是在线上，但大部分还是以线下为主。在一条龙服务中，如果相应的其他网络没有建立起来，将会存在信息不透明、中心化的现象，在地域、人才、法律、税务、市场等方面都可能存在套利机会（Arbitrage）。