产业园区发展过程中，城投债是关系其前景的重要部分。地纬招商网对全国目前债券市场上474个园区城投债及相关的160个国家级产业园区、197个产业园区城投平台进行梳理分析，供诸位参考。
一、园区发展阶段界定
产业园区概念的出现源自于现代经济学理论中的集群理论，在西方国家，随着市场经济的逐渐发展与完善，一些独立自主但又相互关联的中小企业以某一个主导行业为核心，依据专业分工和协作形成集群，实现资源、信息、配套设施的共享，降低企业之间沟通交流和交易的成本，提高资源配置效率，形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。产业园区的设立，正是以政策的力量推动地区形成产业集群，从而推动经济发展。
中国产业园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。
园区的发展可依据其开发程度分为四个阶段：
园区的发展阶段不同直接决定了园区在财政收入、产业结构等方面的差异，下文在分析各项园区指标时均结合园区发展阶段进行考量。
二、园区债概览
1、474个园区城投债
园区城投债是指与园区开发相关的由城投平台发行的，或园区下属的城投平台发行的债券。目前债券市场上与国家级园区相关的城投债有474个，其中超短期融资券20个，短期融资券35个，中期票据101个，非公开定向债务融资工具76个，公司债8个，其余为234个企业债。35个短期融资券的评级均为短融最高评级A-1，中期票据、公司债和企业债只有一个最新债项评级低于AA级，为12石经开债，发行主体最新评级低于AA级的有20家，相关债券24个。整体来看，园区城投债中，超短期融资券、短期融资券两类债券占比少，发行目的多为置换现有债务。下文的分析将着重考虑超短融、短融和非公开定向债务融资工具之外的343个债券。
2、160个国家级园区
474个园区城投债共涉及到160个国家级园区，其中经济技术开发区91个，高新技术开发区51个，国家级新区10个，保税区4个，综合保税区2个，保税港区1个，边境经济合作区1个。发债园区的数量占各类园区数量的比为41.28%、40.31%、58.82%、20%、4.00%、7.14%、6.25%。
值得注意的是，我国目前17个国家级新区，除了浦东新区（1992年）在2000年之前设立，其余16个均是在2000年后设立。近几年来，国家级新区成立的速度加快，仅2014、2015、2016三年国务院就批复了11家，而之前成立的6个国家级新区历时20年。成立速度的加快伴随的是新区政策红利的减少，相较于最早设立的三个国家级新区——上海浦东新区、天津滨海新区、重庆两江新区获得的丰厚的政策和经济支持红利，在当前宏观经济大环境下，新区设立的目标向产城融合倾斜，国家级新区将在新型城镇化过程中着重发挥区域增长极的引领作用，整合地方资源，优化产业布局，解决中国经济发展过程中存在的产业结构同构和产能过剩困局。因此，近几年成立的新区，如福建福州新区，云南滇中新区，其选址往往兼顾产业集中和城镇化需求，园区开发尚处于第一阶段，通过完善基础设施，使得新区相较老城区更具吸引力，从而实现经济要素的转移，减轻老城区压力的同时达到产城融合的目标。因此，近三年成立的新区由于成立时间短，园区开发程度尚浅，投资价值相对一般。
国家级新区的设立往往伴随行政区域的重新划分，许多原有的国家级园区也划入到新区内，例如上海浦东新区辖区范围内包括上海张江高新技术开发区，天津滨海新区内包含天津经开区、天津滨海高新区两个原有的国家级园区，湖南湘江新区覆盖长沙高新区、宁乡经开区和望城经开区3个国家级园区。新区带来的经济要素聚集和政策支持对原有的国家级园区带来利好，有利于撬动资本和人才两大要素推动园区转型。2015年7月10日，发改委、国开行联合发布《关于推进开发性金融支持国家级新区健康发展有关工作的通知》（发改地区[2015]1584号）提出，开发银行要充分运用开发性金融中长期融资优势和投资、贷款、债券、租赁、证券等综合金融服务优势，建设新区发展重点项目库，加大新区信贷规模投放和融资模式创新力度，推动新区建立多元化、可持续的资金保障机制。因此，建议关注近几年新设立的国家级新区辖区范围内的园区。表2是我国17个国家级新区及其辖区内的国家级园区。
表2：国家级新区以及其辖区内的国家级园区
3、197个发债主体
园区城投债的发行主体通常承担着园区开发建设的职责，目前我国园区开发企业可根据企业性质分为三类：
第一类是开发区管委会或园区国资委设立的园区开发企业或其子公司，如苏州高新区经济发展集团总公司，由苏州高新区管委会直接设立，负责苏州高新技术开发区的开发、建设、经营、管理和服务。
第二类是地方政府下属的平台公司，如广安发展建设集团有限公司由广安市国资委出资组建，主要负责广安市土地整理开发、城市基础设施建设和安置房建设等项目，也承担了一部分广安经济技术开发区的开发工作。
第三类是房地产企业开发办公园区，随着园区投资主体越来越多样化，房地产商正逐渐进入到产业地产的开发中来，2010年之前，园区开发多数是由政府所有的平台企业承担基础设施建设、土地出让、配套服务等工作，企业少量参与。而2010年之后，大量房地产商积极加入到园区开发的行列中来，在二三线城市的开发区进行园区开发建设，如万科旗下万科产业先后开发了万科前海企业公馆、万科新都会、青岛国家广告产业园等多个项目。
国家级园区承担区域经济发展重任，受到国家和地方政府的高度重视。目前所有国家级园区均已形成了以园区管委会为核心，以投融资平台为载体的园区开发体系，本文将重点关注第一、第二类园区开发企业。
在197个发行主体中，共有155个发行主体由园区管委会或园区国资委直接设立，或实际控制，或行使出资人职责，我们均认为其直接受园区管委会的管辖，其余42个发行主体是地方政府设立的城投平台。城投平台是否由园区管委会或园区国资委实际控制对园区的独立性有一定影响，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、税收、产业等方面都施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主性，园区城投作为园区开发的投融资平台，由园区管委会实际控制可以保证更多的资源支持，有利于提升园区独立性。
城投企业与园区管委会的关系也直接影响到园区财政对城投企业的支持意愿，在下文园区独立性和平台单一性中我们会重点分析。
三、园区城投债投资价值分析——地方层面
地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础，园区经济作为地方经济的一部分，既影响着区域整体经济发展水平，也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依赖的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。在之前的报告中，我们通过对全国31个省直辖市及自治区和294个地级市的财政收入统计，以地级市为单位分析了地方经济的发展水平和政府财力情况。基于分析，我们认为当前园区城投债投资在考察地方经济水平时，应谨慎关注下面两类情况。
1、资源枯竭城市
目前全国共有69座资源枯竭型城市（地区），包括地级市、县级市和市辖区。资源枯竭城市意味着这些城市原来赖以生存的资源产业正陷入萎缩，单一的产业结构使其转型步伐迟缓，替代产业难以形成，直接造成地方政府财力薄弱。
在本文园区城投债研究涉及到的29个省、101个地级市中，共有17个地级市自身或下属县市、市辖区是资源枯竭城市。如2008年确定的第一批资源枯竭城市中的盘锦市，盘锦市作为中国重要的石油化工城市，缘油而建，因油而兴，也随油枯而衰。2015年盘锦市公共预算收入增速-37.1%，资源枯竭遗留的各项问题需要大量的财政投入，削弱了地区经济增长潜力。除了盘锦市，在本文关注的园区所在城市中还有两个地级市值得注意——铜陵市、新余市，铜陵市因矿而兴，也因矿而困，长期形成的“一铜独大”资源型产业结构给铜陵市可持续发展带来一系列问题，铜陵市近三年公共预算收入增速仅2.23%。类似的还有新余市，新余因钢设市，钢铁产业的衰退影响了新余市整体经济实力的持续提升，新能源、新材料等替代产业尚未培训成型，光伏产业从迅猛发展期转入平稳增长期，新余市一直未能走出资源枯竭的阴影，近三年全市GDP增速7.27%，低于省内大多数地级市。
剩余15个下属县级市或市辖区在资源枯名录上的地级市，虽然资源枯竭的影响范围较小，但因警惕资源枯竭的辐射作用，密切关注着15个地级市GDP增速及公共预算收入增速的变化，以防出现相关的园区城投债因地方经济疲软而出现估值风险。
2、财政收入下降地区
地方财政收入是衡量城投企业和城投债信用资质的重要因素，其中一般预算收入是财政收入构成因素中较为稳定的部分，主要构成是税收收入。一般预算收入增速可用来评判地区经济发展状况和地方政府未来收入增长潜力，地方财政作为园区城投债最终的保护屏障，保持良好的增速是园区城投债偿债能力最有力的支持。在对全国294个地级市连续三年公共预算收入水平进行梳理统计后，我们筛选出22个财政收入表现相对较差的地级市。
在2015、2014两年一般预算收入增速较低的区域中，涉及辽宁省4个已发行园区城投债的国家级园区所在城市，同样的还有黑龙江省，吉林省由于目前没有与其国家级园区相关的城投债存在，没有纳入本次研究的范围。然而东北三省作为我国传统的原材料和重工业基地，资源枯竭城市众多，各省各地级市的财政收入均出现不同程度的下滑或增长乏力。
除辽宁省和黑龙江省之外，湖南郴州市、山西晋城市在2015年也出现了一般预算收入下滑，需特别关注这些地区财政收入的稳定性。一般预算收入增速较慢的城市也需特别注意，特别是近两年的一般预算收入增速均较低的城市，如湖南娄底市、云南曲靖市等。
四、园区城投债投资价值分析——园区层面
对园区城投债的分析离不开对园区产业结构、园区财政收入和园区债务规模的考察。主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大，而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济，经济发展稳定；财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强，对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小最后，园区债务规模直接影响园区未来融资能力，债务规模过高的园区存在一定压力。
1、园区主导产业
在园区建设初期，入园企业主要还是以分散式点状进入，经过长期的政策引导、配套设施和早期入园企业的带动，一些行业会在园区形成产业集聚，使得园区逐步具备自身特色的产业结构。此外，园区产业具有较高的科技含量和未来的成长性也是衡量园区经济稳定性和发展空间的重要因素。像苏州工业园区形成了电子制造、机械制造、生物医药、新材料为主导的行业集聚，中关村国家自主创新示范区则主要在移动互联网和移动通信、卫星应用、生物健康、节能环保、轨道交通形成独有优势。较为多样化的产业类型和科技含量为园区的发展和债务偿还提供坚实的基础。
通过对160个园区主导产业的比较分析，我们筛选出主导产业科技含量较高的园区和产业集聚程度较高的园区，前者辅助以园区创新资源和创新成果考量（表5），后者主要以绝对产值横向比较，同时借助于同济大学发展研究院2014年出版的《中国产业园区持续发展蓝皮书》对我国国家级园区集聚效应的打分排名，我们在表6中给出了国家级经开区中主导产业的产值在有同类产业的所有经开区中排名前十的园区，这些园区的产业集聚效应明显，园区内的交易和信息成本低，企业之间可实现有形、无形资源的共享，园区拥有强大的外在规模经济。
我们对园区整体的产业集聚效应进行排名，行业排名第1至第10分别计10到1分，计算得出每个园区的总分来反映园区的集聚效应。其中天津经济技术开发区由于在在计算机、通信相关电子设备制造业，汽车制造业，石油加工、炼焦和核燃料加工业，通用设备制造业，专用设备制造业5个产业中较好的排名表现拔得头筹。苏州工业园区、青岛经济技术产业园区、广州经济技术开发区分列2、3、4位，这4个园区不仅单个产业的产值排名靠前，而且有多个产业上榜，其产业多样性可以有效抵御在产业下行周期中对园区经济造成的冲击，此类园区值得关注。
2、园区一般预算收入占比
园区财政收入与园区发展阶段紧密关联，在表1园区开发阶段中，我们给出了园区发展的4个阶段以及相应阶段的园区开发资金来源，园区财政收入来源的变化也与园区发展阶段相关。
园区财政收入主要分为一般预算收入、转移性收入和基金预算收入，其中一般预算收入又分为税收收入和非税收收入，税收收入占大部分。转移性收入主要为转移支付和税收返还，基金预算收入以土地出让收入为主。园区发展的初期，园区开发尚在九通一平、基础设施建设的过程中，入园企业数量少，加上园区为吸引企业入驻而施行的一系列优惠政策，园区税收收入和土地出让收入较少，主要财政收入来源是上级的转移性支付。随着园区基础设施建设的完善，入园企业增加，土地出让收入和税收收入均上升，转移性收入的比重会下降。到阶段三时，园区发展成熟，大规模的基础设施建设基本结束，园区开发转向配套住宅和商业地产的建设，入园企业数量稳步增长，园区的税收收入占总收入的比重也逐步上升。到阶段四时，由于园区地理因素的限制，园区内的企业数量趋于稳定，土地出让收入下降，税收收入成为园区财政的主要来源。此时部分园区开始寻求转型或跳出区域限制，寻求跨区域合作以谋求进一步的发展，园区财政收入结构将复杂化，非税收收入、基金预算收入占比可能会有一定程度的上升。
从110个可查找到一般预算收入/财政收入之比的园区可以看出，2014年，一般收入占比达80%之上的园区数目是最多的，接近园区总数的1/4，而低于30%的园区数量较少，只有园区总数的5%左右。相对应的，园区财政收入的增速与一般预算收入占比呈较明显的反向关系，随着一般预算收入占比的上升，园区的财政收入增速逐渐下降。
从园区发展成熟程度看，一般预算收入占比在60%以上的园区大部分处于阶段三，园区收入稳定，资金实力雄厚，而一般预算收入占比低于40%的园区，相应的成熟度稍差，或财政独立性偏弱。
3、园区债务规模
园区在发展的各个阶段都有融资借款的需求，过大的债务规模产生的本息偿付压力会影响园区再投资，债务规模过大无疑会影响新债的发行从而降低城投平台的偿债能力，加大现有债券的风险。我们选取债务率来评判160个园区目前的债务规模。债务率是年末债务余额与当年政府综合财力的比率，是衡量债务规模大小的重要指标，国际货币基金组织确定的债务率控制标准参考值为90-150%。
对可获得数据的114个园区统计显示，97家园区的债务率低于90%，占比85.09%，11家园区债务率介于90%-150%之间，占比9.65%，另有6家园区的债务率在150%之上，占比5.26%。剔除短融和超短融后，张家港保税区债务率由155.85%变为113.35%，重庆两江新区和天津港保税区的债务率仍超过150%，对于债务率超过150%的园区需要保持谨慎。
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